对赌协议 之表现
“对赌协议”即“业绩驱动的价值评估是每一个意图与VC打交道的创业者必须上的一门课，这门功课的特殊性在于： 这是一门VC圈内“秘而不宣”的课程！
它只有在必要的时候，当真金白银开始流入你口袋的时候，这把雪亮的刀才被VC亮出！
这里我罗列一些国内不为大多数创业者注意的一些创业者与VC领域（也涵盖PE领域）“对赌协议”表现案例。
1、 2006年初，某视频共享网站获得了VC数百万美元的投资。作为融资条件，VC和该站创始人签订了一要求苛刻的“对赌协议”。
根据该“对赌协议”，该站必须在2006年底实现网站流量进入全球ALexa排名前800名的目标。否则，投资方将有权以原先价格的四分之一甚至更低的价格收购或出售剩余股份。
“我记得，今年夏天一个月的时间，我在流量以及服务器方面就消耗了上百万元人民币。”该视频站创始人回忆说。但他没想到的是，由于国内视频网站数量迅速飙升，他的视频网站流量在一段短暂的上升之后，就一直徘徊不前，远远落后于菠萝网、六间房等其他视频网站。
2006年12月，该站创始人无奈交出了网站的控制权。在一次面对记者采访，他告诉《财经时报》说：
“我现在有些沮丧，因为这场赌博，我几乎打破了最初所有的道德底线。但是，还是惨败收场。”。
2、1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
摩根士丹利与蒙牛乳液签署了一要求苛刻的（“可换股文据”）“对赌协议”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。不过，这种价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：
从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。
总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：
一是投资方在投资以后持有企业的原始股权；
二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；
三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；
3、2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。
根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电、与企业形成约定：
无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利与永乐家电管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示：
a、如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；
b、如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；
c、如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，有如下特点：
一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；
二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；
三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；
4、2005年10月25日，徐州集团与凯雷签署并购协议。根据并购融资协议：
凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；
如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：
a、如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；
b、如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。
通过上述案例，其实可以看出：“对赌协议”是一种双方对未来的价值投资“预约”。任何人都不得“爽约”，否则大家都是输家，反之可能大家都是双赢！
“对赌协议”不是资本的狞笑，也不是资本的福音，它至多是一个人们之间对未来的捆绑与路线站！
